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50ETF期权、IH和 50ETF套利机会分析

发布时间:2017-09-13 16:25    浏览次数:

50ETF期权、IH和50ETF套利策略:

恩瑞资本在目前A股市场上,以上证50指数为标的金融产品相对较为完善,包括有50ETF、50ETF期权和上证50股指期货。由于三个金融产品追踪标的几乎一致,理论上当任意两个产品之间价格出现不合理价差时,便可以进行相关的无风险套利。

按照三个产品之间的两两关系,我们一共可以有三种套利关系,分别为期权和现货的平价套利,期权和期货的平价套利,期货和现货的期现套利。

三种套利策略对比:

通过对50ETF期权、IH和50ETF两两之间的套利回测,我们对三种套利策略进行了对比。从回测结果来看,

50ETF期权和50ETF:出现反向转换套利机会,但考虑到融券限制及融券成本;

50ETF期权和IH:由于IH贴水,只出现正向转换套利机会,但套利空间较窄;随着IH贴水程度的减轻,未来或有触发反向套利的机会,且期货不受卖空限制;

IH和50ETF:IH贴水程度大幅减轻,一方面出现正向套利机会,另一方面反向套利空间收窄,因此期现套利收益有限。

一、50ETF期权、50ETF和IH套利策略

在目前A股市场上,以上证50指数为标的金融产品相对较为完善。其中,除了跟踪上证50指数的50ETF基金之外,另外还包括上证50股指期货IH以及50ETF期权在内的金融衍生品。由于三个金融产品50ETF、50ETF期权和IH期货追踪标的几乎一致,理论上当任意两个产品之间价格出现不合理价差时,便可以进行相关的无风险套利。

按照三个产品之间的两两关系,我们一共可以有三种套利关系,分别为,

套利关系1:期权和现货,即50ETF期权和50ETF间的PCP套利;

套利关系2:期权和期货,即50ETF期权和IH期货间的PCP套利;

套利关系3: 期货和现货,即IH期货和50ETF间的期现套利。

具体来看,无论是期权和现货,还是期权和期货,从本质上都是遵循PCP套利策略,也就是Put-Call Parity平价套利。而对于期货和现货,则是基于当前期现之间的基差变动,即当基差偏离平稳值时进行套利。

除此以外,在三个套利关系内部,又同样可以依照套利方向的不同,分别分为正反两个方向。其中,针对PCP平价套利模式,分为正向转换套利和反向转换套利;对于期现套利,则分为正向套利和反向套利。

二、50ETF和50ETF期权PCP平价套利

2.1欧式期权PCP平价公式

欧式期权平价公式是指相同标的物、相同执行价格的欧式看涨期权与欧式看跌期权的价格间应该存在一种稳定的关系。接下来简单阐述此公式构建的思路:

在 t=T 时刻,两个投资组合:

组合A:一份执行价格为K的欧式看涨期权c加上Ke^(-rT)份现金。

组合B:一份执行价格为K的欧式看跌期权p加上一份标的物S。

这两个组合在期权到期日的理论价值都为

max(S_T,K)

2.2欧式期权PCP平价套利

从PCP平价公式来看,当组合A价格不等于组合B时,则可以进行欧式期权的平价套利。具体从下表中,可以了解当正、反向转换套利机会发生时,相应的开仓条件及开仓操作;并在平价公式再度成立时进行反向平仓操作。

需要注意的是,这里买入和卖出的Put和Call应当具有相同到期日T及行权价K。同时,由于50ETF期权合约单位为1万份,因此1张Put对应1万份50ETF。

2.3实例验证

我们这里以2017年6月30日收盘时的价格为例,试图发现当日挂牌的所有50ETF期权合约的套利机会。其中,下图显示了当日所有挂牌的33个期权合约的c-p和S- Ke^(-rT)关系,并按照合约到期日从近到远进行排列。从下图中可以看出,所有挂牌期权合约的价差均为负数,表明c-p< S- Ke^(-rT),即可进行反向转换套利。同时,我们也注意到并无组合价差大于0,因此在当日收盘时并无合约可进行正向转换套利。从原因来看,主要在于不同期权合约到期日长短有所不同,贴现后令S- Ke^(-rT)较不贴现时增大。·

反向转换套利

由于上图中6月30日收盘价计算,所有期权合约均只能进行反向转换套利,因此我们这里仅以反向转换套利为例。同时,考虑到PCP套利在期权端需要同时对认沽和认购期权进行操作,且远月合约活跃度较低难以成交。因此,我们这里选择当月合约,7月K=2.55期权合约进行PCP套利操作。

开仓:从下表中,可以发现在6月30日收盘时,价差(c-p)-(S-Ke^(-rT)) = -0.0042,进行开仓操作,即买入出1份7月K=2.55的Call,卖出1份7月K=2.55的Put,融券卖出一份50ETF。此时,现金流为+2.5515,正号代表资金流入。

平仓:到7月4日收盘时,价差(c-p)-(S-Ke^(-rT))变为至-0.0013,进行平仓操作。此时,现金流为-2.5489,负号代表资金流出。PCP套利中组合收益为0.0026。

但是,考虑到期权的交易费用为1.3元/张,每张期权为1万份,即一份期权的交易费用为0.00013。因此,若考虑期权手续费用,则组合净收益为0.0021。

需要注意的是,在进行现货和期权的反向转换套利中,由于需要融券做空50ETF,因此将面临两方面的问题,一是融券限制,二是融券费率。其中,融券费率方面,市场上平均融券费率平均年化为10%。因此,若再扣除融券费率,组合净收益将降低为0.0014。

三、IH和50ETF期权PCP平价套利

3.1欧式期权和期货的PCP平价套利

对于期权和期货的PCP平价套利,其本质与期权和现货的PCP平价套利一致。其主要区别只是将平价公式中的现货S替换为期货F,即c-p =Fe^(-rT')- Ke^(-rT);当平价公式两边不等价时,则套利机会出现。此外,不同于现货的一点是,期货本身就具有卖空机制,因此不会因融券受限。

3.2实例验证

我们依旧以2017年6月30日收盘价为例。从下图中可以发现,当日所有期权合约的价差均为正数,表明c-p > Fe^(-rT)' - Ke^(-rT),即仅可进行正向转换套利,而无反向转换套利机会。

造成无反向套利机会的原因主要在于,尽管目前IH合约较上证50的折价率已大幅减轻,但多数情况下依旧处于贴水状态,从而造成目前期货和期货组合中多为正向套利机会。其中,期货合约选择主力IH1707合约。

正向转换套利

由于6月30日所有挂牌期权合约与期货都只存在正向转换套利机会,因此也仅以正向转换套利为例。这里期权同样选择7月K=2.55合约,期货则为主力IH1707。

开仓:从下表中,可以发现在6月30日收盘时,价差(c-p)-(Fe^(-rT')- Ke^(-rT)) = + 0.0319,进行开仓操作,即买入出1份7月K=2.55的Put,卖出1份7月K=2.55的Call,买入相应市值的IH1707。此时,现金流为-2.5175,负号代表资金流出。

平仓:到7月5日收盘时,价差(c-p)-(Fe^(-rT')- Ke^(-rT))收敛至+0.0306,进行平仓操作。此时,现金流为+2.5188,正号代表资金流入。PCP套利中组合收益为0.0013。若考虑期权交易费用,以及期指成交手续费(成交量的万分之0.23%),则组合净收益为0.0007。

在这里例子中,我们注意到算上交易成本后组合净收益仅为0.0007,若再算上冲击成本,可能并不能获得正向收益。同时,在套利过程中,随着价格变动,价差并不一定朝收敛方向变动,因而也会面临套利过程中的收益波动。

尽管在50ETF期权和IH期货的平价套利中,目前较少出现反向转换套利机会,但随着IH贴水程度的减轻,未来或将有触发反向套利的机会。同时,考虑到期货本身就可以进行卖空,因此相对比期权和现货,在反向转换套利中具有一定优势。

四、 IH和50ETF的期现套利

4.1期现套利原理

股指期货期现套利的主要思想就是利用股指期货和现货指数间基差偏离其均衡值时的机会,进行做空相对高估的一边,同时做多相对被低估的一遍,并在基差重新回归时进行平仓的操作思路。

4.2实例验证

在进行期现套利时,基于均值回归的统计套利方法在目前市场上较为普遍,其中较为普遍的是利用技术指标捕捉套利机会。我们这里以布林带为例进行简单回测。其中,我们计算过去20个交易日的移动均线(MA20),并以此作为基准上下加减一个标准差作为开仓线。若基差 > 布林带上界,则进行正向期现套利;若基差 < 布林带下界,则反向期现套利开仓。同时,为了进行一定的风险控制,以MA2上下0.1个标准差作为平仓线。另外,考虑到IH当月合约每个月会面临交割问题,因此我们设定在交割日T日,若前一日已经开仓,则当日平仓;若当日为交割日,则当日及前一日均不开仓。

数据:在对IH与50ETF期现进行套利时,IH选择当月合约,回测区间为2017年1月至7月。同时,交易费率方面,期货端交易费率为0.23%,ETF为0.03%。

正向套利回测结果:从回测结果来看,在考虑了交易手续费后,回测期内正向期现套利收益为负,为-0.039%。从基差上来看,2017上半年IH当月合约贴水程度已经大幅减轻,且在部分区间内出现升水现象,因此正向期现套利是具有一定机会的。但是由于目前正向套利空间依旧有限,盈利相对较薄,并不能覆盖产生的交易费用。

反向套利回测结果:在考虑交易手续费后,回测期内,反向期现套利收益为正,0.403%。需要注意的是,目前IH的反向期现套利面临两个问题:1是融券问题,即融券限制;2是反向套利空间的收窄。针对套利空间收窄问题,尽管目前依旧多为贴水状态,但是随着IH贴水程度不断减轻,反向套利的利润也将越来越窄。若加上融券费用,反向期现套利或也不能够实现盈利。

五、套利策略总结及对比

在对50ETF、50ETF期权和IH两两之间的套利策略进行分别讨论后,我们在下表中对目前套利机会以及所需问题进行了总计。目前来看,无论是期权和50ETF现货、期权和IH的PCP平价套利,还是IH和50ETF的期现套利,机会均相对有限。

但需要注意的是,在进行期权的PCP平价套利时,我们这里只针对某一日收盘时的价格进行计算,且只选择某一个月份及行权价的期权合约。但是,实际上由于期权合约数量较多,每个期权合约在不同时点均具有不同的套利机会;因此,期权的平价套利或有更多的套利可能。


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